山西证券股份有限公司肖索,杜羽枢近期对恩捷股份（002812）进行研究并发布了研究报告《并购稳固龙头地位，隔膜价格底部回升》，给予恩捷股份买入评级。
恩捷股份
事件描述
12月1日，公司公告，拟以发行股份的方式支付中科华联100%股份的交易对价，发行价格为34.38元/股。并且募集配套资金，总额不超过购买资产的交易价格的100%，发行价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%。
事件点评
中科华联国产隔膜设备已经突破，有助恩捷降低成本。中科华联可提供整套湿法锂电池隔膜自动化生产线解决方案。公司于2014年取得湿法锂电池隔膜生产线国内“首台套”的技术认证，打破日本制钢所、德国布鲁克纳、
日本东芝技术垄断，主要客户包括四川东材、恩捷股份、康辉新材。中科华联在研的9米幅宽产线预计不晚于2027年装机测试，机械车速150米/分钟，较之7.5米幅宽、机械车速120米/分钟产线在设计产能上可提升50%，且工艺窗口可实现3微米至20微米。恩捷之前主要设备供应来自日本制钢所，本次收购国产隔膜设备商，有助于公司继续降低生产成本。
蓝科途现5um湿法隔膜技术领先，稳固恩捷全球锂电隔膜NO.1地位。根据GGII数据，中科华联旗下蓝科途2024年湿法隔膜市场国内占有率约为4.5%，排名行业第六。蓝科途5um的高性能湿法锂电池隔膜产品技术处于平，并在山东、山西、安徽、四川等地布局先进产能。蓝科途主要客领先
户包括宁德时代（300750）、中创新航、国轩高科（002074）、亿纬锂能（300014）、比亚迪（002594）、松下、LG等。
中科华联截止到25年9月30日，总资产44.8亿元，净资产10.6亿元，预计蓝科途已有湿法隔膜产能20亿平左右。恩捷完成并购后，预计明年总出货量可提升至140-160亿平(不含干法)，在反内卷严控产能扩张背景下，实现市占率快速提升，进一步稳固龙头地位。
隔膜行业已经停止扩张，隔膜价格已经开始上涨。锂电隔膜自2023年价格持续下行以来，隔膜行业净资产收益率从2022年的最高峰约25-30%已经下降到0-1%。极长的资产回收期以及预期固态电池产业化的压制之下，未来3-5年已经没有大规模产能扩张的可能。目前来看，随储能行业需求高增长，隔膜价格已经见底回升，12月17日百川数据，7+2um湿法涂覆膜价格1.12元/平，月同比上涨7.7%。7um湿法基膜0.8元/平，月同比上涨3.9%，5um湿法基膜1.37元/平，月同比上涨5.4%。产品价格已经见底回升，涨价趋势将延续较长时间。
投资建议
我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.4亿元、15.9亿元、28.1亿元，相当于2026年29倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。
风险提示：竞争加剧价格下跌；海外市场政策变化风险；并购不及预期的风险。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级8家；过去90天内机构目标均价为53.86。
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